oleh

Dies Natalis Fakultas Ekonomi UGM : Prof. DR. Agus Sartono

TribunAsia.com

Oleh : Prof. Dr. R. Agus Sartono, MBA

Iklan 52 Khutbah Jum'at

 

Bismillaahir-rohmaanir-rohiim

Assalamu’alaikum wa rohmatullaahi wa barokaatuh

Selamat pagi, salam sejahtera, shalom, om swastiastu. Namo buddhaya, salam kebajikan!

Yang terhormat Ketua, Sekretaris dan para Anggota Senat Fakultas Ekonomika dan

Bisnis Universitas Gadjah Mada

Yang terhormat Dekan dan para Wakil Dekan, Ketua dan Sekretaris Departemen, Fakultas Ekonomika dan Bisnis Universitas Gadjah Mada

Yang terhormat para pimpinan program dan lembaga di lingkungan Fakultas Ekonomika dan Bisnis, dosen, karyawan, mahasiswa dan hadirin sekalian.

Mari kita panjatkan puji syukur ke hadirat Allah Subhanahu wa Ta’ala atas limpahan rahmat dan karuniaNya sehingga pada kesempatan yang sangat penting ini kita dapat hadir bersama di Fakultas Ekonomika dan Bisnis Universitas Gadjah Mada untuk mengikuti Rapat Terbuka Senat Fakultas Ekonomika dan Bisnis Universitas Gadjah Mada.

Ucapan terimakasih yang sebesar-besarnya kami haturkan kepada Ketua Senat dan Dekan Fakultas Ekonomika dan Bisnis Universitas Gadjah Mada yang telah memberikan kesempatan kepada kami untuk menyampaikan pidato ilmiah ini. Pidato khusus kali ini kami sampaikan dalam rangka menyambut Dies Natalis ke 64 Fakultas Ekonomika dan Bisnis Universitas Gadjah Mada, tepatnya pada hari ini tanggal 19 September 2019.

Hadirin yang mulia, pada pagi ini perkenankan kami menyampaikan pidato berjudul: “Tech-Company, Start-up, dan Fintech: Tren dan Perubahan Lanskap Keuangan”. Istilah tech-companies, start-up, dan fintech telah menjadi salah satu kata yang sangat populer pada beberapa tahun belakangan ini.

Popularitas istilah tersebut seiring dengan sangat seringnya istilah tersebut diucapkan berbagai kalangan baik pelaku bisnis, investor, regulator, ataupun civitas akademik serta seolah menjadi indikator untuk dikatakan mengikuti tren.

Pada kesempatan yang bersejarah mulia ini, kami akan memaparkan berbagai pengertian mengenai tech-companies, start-up, dan fintech dan perkembangan serta kontribusinya terhadap perekeonomian dan keuangan. Bagian berikutnya akan mendiskusikan isu-isu valuasi dan diakhiri dengan catatan untuk perhatian dan penelitian yang akan datang.

 

Pengertian Tech Companies, Start-Up, dan Fintech

Hadirin yang mulia,

Saat ini, kita menyaksikan perkembangan ekonomi dan bisnis yang sangat pesat dangan dukungan berbagai kemajuan di bidang teknologi informasi, komputasi, dan sebagainya. Tren ini di iringi dengan munculnya perusahaan yang umumnya mendapat keunggulan kompetitif dari sumber daya digital. Bisnis digital merupakan bisnis/perusahaan yang menciptakan model bisnis baru dan rantai nilai (value chain) baru yang tidak dapat dilakukan oleh perusahaan/bisnis di era sebelumnya.

Mereka mungkin menggunakan teknologi dan platform digital untuk menawarkan produk dan pengalaman baru, mendorong pertumbuhan ataupun kinerja. Model bisnis digital, dengan demikian, berbeda dengan e-business yang tidak menawarkan kebaruan/inovasi dan hanya sebatas menggunakan teknologi untuk menjalankan model bisnis lama agar lebih efisien.

Jika mendengar istilah tech companybisnis digital, kebanyakan orang dengan cepat akan mengkaitkannya dengan istilah fintech, start-up, electronic platforms, digital economy, disruptive innovations dan seterusnya. Mari kita lihat pengertian tech companies. Tech companies memiliki beragam pengertian walupun sebagian besar setuju perusahaan seperti Google, Amazon, Expedia, Facebook ataupun Apple merupakan contoh perusahaan ini. Sebagian kalangan berpendapat bahwa tech companies adalah perusahaan yang berinovasi di bidang teknologi dan pengembangan teknologi menjadi bisnis intinya. Dalam dokumen Form 10-K Facebook kepada SEC, misalnya, menyatakan: “…Our business is characterized by innovation, rapid change, and disruptive technologies…”

Hal ini membedakan dari perusahaan yang menggunakan teknologi seperti bank yang menggunakan system sistem operasi modern atau pabrik dengan peralatan otomatis dalam operasinya. Sebagian yang lain memahami tech company sebagai suatu perusahaan yang beroperasi secara disruptif dengan inovasi atas caranya beroperasi selama ini.

Secara umum tech company dicirikan dengan adanya inovasi, kegiatan litbang (R&D) dan peluncuran produk yang cukup sering dengan tujuan untuk memudahkah pemecahan masalah, serta dengan teknologi tersebut mereka dapat menawarkan pengalaman unik, proses lebih mudah, intuitif dan cepat. Kita juga dapat mencatat, misalnya, dari 1000 perusahaan paling inovatif di dunia yang nilai litbangnya setara 40% total nilai litbang dunia, 9 dari 20 teratas ditempati oleh tech company . Fenomena yang sama terjadi pada periode 2018 dari survey oleh PwC .

Sementara itu start-up dikaitkan dengan apa yang terjadi pada dekade beberapa tahun terkahir ini dimana kita menyaksikan pertumbuhan usaha baru yang belum pernah ada sebelumnya; yaitu entitas usaha baru yang umumnya di cirikan dengan 1) penggunaan teknologi untuk mempercepat dan menyederhanakan transaksi/proses bisnis, dan 2) banyaknya pelaku dan investor baru yang masuk pada usaha tersebut. Lihatlah, misalnya Uber yang nilainya $41 milyar padahal umurnya baru 6 tahun, Airbnb yang mengubah rumah menjadi hotel dan valuasinya mencapai sekitar $26 milyar, atau Gojek yang telah beroperasi di 204 kota di Asia Tenggara yang nilainya sekitar $9,5 milyar dan diperkirakan hingga akhir tahun akan melewati $10 milyar.

Lebih lanjut, tidak ada penjelasan tunggal atas definisi start-up . Dalam kamus, start-up diartikan sebagai the act or an instance of setting in operation or motion” atau “a fledgling business enterprise” (Merriam-Webster) atau “a business or undertaking that has recently begun operation” (The American Heritage Dictionary). Sementara itu, para praktisi bisnis mengartikannya dari sudut pandang lain.

Neil Blumenthal, Co-Founder and Co-CEO of Warby Parker, misalnya, mengatakan “A startupstart-up is a company working to solve a problem where the solution is not obviousobvious, and success is not guaranteed”. Adora Cheung, Co-Founder dan CEO Start-up Homejoy mengatakan “StartupStart-up is a state of mind. It’s when people join your company and are still making the explicit decision to forgo stability in exchange for the promise of tremendous growth and the excitement of making immediate impact.”

Dengan demikian, pengertian start-up dapat merupakan perusahaan yang (baru) didirikan oleh satu atau beberapa orang yang menawarkan barang/jasa ke pasar atau sebagai solusi atas permasalahan yang terjadi di masyarakat. Perusahaan ini termasuk muda (umur baru beberapa tahun) dengan beberapa staf serta modal yang terbatas serta mengandalkan penggunaan teknologi dalam proses bisnisnya.

Hal ini menjadi salah satu pembeda antara start-up misalnya Traveloka dengan UMKM misalnya Nusantara travel, dimana teknologi yang digunakan pada proses bisnis start-up mampu mendukung pertumbuhan yang drastis dan lintas batas secara cepat. Sebagai perusahaan yang baru berdiri, start-up juga memerlukan tambahan modal dari investor luar karena keterbatasan modal pendiri.

Perusahaan rintisan saat ini dapat ditemukan diberbagai sektor, antara lain transportasi/travel, layanan rumah tangga, logistik, toko/retailer online, manajemen data, hardware/software developer, ataupun keuangan (financial technology, fintech). Dengan demikian start-up tidak selalu terkait dengan sektor ekonomi tertentu, dan jika perusahaan tersebut berinovasi dalam pengembangan teknologi maka ia dapat dikatakan tech start-up.

Sementara itu, entitas bisnis berbentuk fintech kini telah menjadi salah satu fenomena global, nasional, bahkan lokal. Keberadaan fintech mendapat perhatian dari berbagai kalangan dan menjadi salah satu agenda penting pertemuan tahunan Bank Dunia, IMF, dan otoritas keuangan negara-negara peserta yang tercermin dalam the Bali Fintech Agenda .

Secara umum, fintech dapat diartikan sebagai evolusi interaksi antara teknologi dan layanan keuangan. Pengertian ini meliputi semua perusahaan yang mengembangkan model bisnis layanan keuangan baru dan berbasis pada solusi teknologi yang inovatif, disruptif, dan efisien (Lee & Shin, 2017).

Fintech dalam hal ini bersifat menganggu layanan keuangan yang telah ada (Lloyd, et al., 2016) dan tidak hanya terkait pada satu produk/layanan spesifik tetapi terkait dengan semua kategori produk finansial yang diredesain ulang (Leong et al., 2017; PwC, 2016). Fintech telah merambah di sisi pembayaran (payments), pembiayaan konsumen, pendanaan ekuitas UMKM (peer to peer lending misalnya), produk turunan (derivative) retail, dan bahkan rantai nilai pasar keuangan (Dula et al., 2018).

 

Perkembangan Start-up, Tech Company, dan Fintech

Hadirin yang saya muliakan

Kita menyaksikan munculnya perusahaan rintisan (start-up) tumbuh (start-up) ataupun fintech dengan cepat baik secara cakupan (scope) dan ukuran (scale). Kita dapat mengidentifikasi bahwa munculya perusahaan rintisan tersebut memicu kecenderungan (trend) dan perubahan yang signifikan di sektor-sektor dimana mereka beroperasi. Beberapa hal yang dapat dicatat antara lain sebagai berikut.

Pertama, perusahaan tersebut saat ini tumbuh seiring dengan munculnya inovasi produk dan proses bisnis, yang tidak hanya terjadi di negara maju tetapi juga bermunculan di negara berkembang. Pelaku dan pendiri start-up umumnya mengidentifikasi permasalahan yang ada dimasyarakat dan menawarkan solusi yang tidak ada sebelumnya. Solusi ini sebagian besar kemudian disediakan melalui penggunaan media elektronik/IT, aplikasi atau laman sehingga layanan dapat sangat luas dan diakses oleh semua kalangan kapanpun dan darimanapun. Hal ini memicu munculnya model bisnis baru yang tumbuh dengan cepat dengan skala makin luas.

Perusahaan yang memerlukan dana untuk investasi pada umumnya akan memenuhi kebutuhan pendanaan dari sumber pendanaan tradisional seperti kredit bank, pembiayaan proyek (project financing), ataupun IPO. Sebaliknya, banyak perusahaan rintisan atau star upstart-up ataupun fintech didirikan dengan mengandalkan modal pendiri yang kemudian mereka menarik investor semacam venture capitalist/s/angel investors untuk menanamkan modal dengan tingkat kembalian yang tidak pasti.

Model pendanaan yang digunakan dapat dikatakan lebih sederhana, proses relatif cepat dan menjadi jalan keluar dari kompleksnya dan kehati-hatian pendanaan dari bank (bank loans) . Dari sisi ini, model pendanaan (fund rising) yang dilakukan oleh perusahaan ini menawarkan keunggulan (kecepatan dan aturan yang lebih longgar) dibanding pendanaan dari lembaga keuangan tradisional (bank dan sebagainya).

Bahkan, beberapa start-up berhasil mendapatkan pendanaan jutaan dollar hanya dengan menjual ide yang belum diwujudkan dan belum tentu berhasil mereka produksi. Orang yang memberikan pendanaan tidak disebut sebagai investor, melainkan pembeli awal (pre-production buyer atau lebih dikenal dengan istilah backer), sehingga perusahaan tidak punya kewajiban melakukan transparansi kondisi keuangannya dan tidak ada kewajiban pula memenuhi berbagai regulasi dari otoritas jasa keuangan. Beberapa contoh start-up yang melakukan fund rising dengan cara ini dapat dilihat di portal seperti www. kickstarter.com

Selanjutnya, perusahaan rintisan umumnya dicirikan dengan kebaruan produk/model bisnis, inovasi dengan prospek potensial, budaya perusahaan yang dinamis dan selalu beranjak dari kemapanan. Karakteristik ini memunculkan inovasi disruptif dengan implikasi beragam mulai dari menemukan produk baru, menciptakan pasar baru bahkan merusak/menganggu konstelasi persaingan dan struktur pasar.

Traveloka, misalnya, menawarkan model bisnis penjualan tiket penerbangan/hotel melalui internet, menggeser agen tiket fisik, dan mengubah peta persaingan di industri tersebut. Hal yang sama ketika Amazon mampu menggusur jaringan toko buku besar dan membuat pelanggan beralih ke Amazon sementara tia tidak memerlukan ruang simpan/rak dan persediaan buku yang besar.

Inilah salah satu yang membuat peta persaingan berubah. Di Jerman, misalnya, 60% penjualan start-up didapat dari pembeli yang beralih dari perusahaan eksisting (Schneck dan May-Strobl, 2015). Fakta tersebut didukung oleh survey PwC (2016) yang menemukan bahwa 83% institusi keuangan meyakini bahwa berbagai aspek bisnisnya terpapar risiko dari munculnya fintech start-ups. Menyadari hal tersebut, kini berbagai institusi finansial tradisional memerlukan peningkatan kapabilitas dengan berinvestasi di area fintech agar tetap kompetitif.

Pertumbuhan start upstart-up dan fintech sangat didukung oleh perkembangan teknologi infomasi selama beberapa tahun terkahir. Pasar keduanya telah tumbuh hingga mencapai compound annual growth rate (CAGR) sebesar 27% selama periode 2008-2013 (McKinsey & Co, 2016). Selanjutnya, survey KPMG tahun 2018 menunjukkan pertumbuhan fintech secara global mencapai USD111,1 milyar dengan pertumbuhan lebih dari dua kali lipat sejak 2017 (KPMG, 2019). Pertumbuhan tersebut sebagian besar di capai dengan adanya proses merger dan akuisis/, buyout.

Sementara itu pada tahun yang sama, di Asia Pasific, Deloitte mencatat pertumbuhan pesat pada 500 perusahaan teknologi (tech companies) pada level 987 persen per tahun dan mencapai 17.300 persen pada 10 perusahaan dengan pertumbuhan tercepat. Di masa selanjutnya, pertumbuhan tersebut akan terus meningkat karena beberapa hal seperti menurunnya kepercayaan konsumen atas perbankan tradisonal yang diwarnai dengan berbagai skandal dan kejadian berisiko seperti system errors/interruptions, hacking/intrusions, virus dan sebagainya, makin mudahnya layanan keuangan non tradisional termasuk branchless banking, dan generasi baru (IT-savvy customer) yang tumbuh bersama naikknya konektivitas/mobilitas dan mendambakan solusi yang ditawarkan start-up atau fintech.

 

Kontribusi: Financial Inclusions, Pendanaan, Start Up, danTech Company

Hadirin yang saya muliakan

Peran penting tech companies, start upstart-up, dan fintech tampak di berbagai level. Dalam berbagai literature, perusahaan tersebut akan berkontribusi secara substansial bagi perbaikan dan inovasi barang, proses dan aplikasi (Schumpeter, 1942; Baumoul, 1986). Dalam laporannya, Bank Dunia (2019) menyatakan perkembangan teknologi digital berdampak pada perkembangan pesat berbagai perusahaan dan mengaburkan batas antara perusahaan model tradisional dengan perusahaan baru berbasis platform digital. Munculnya digital patform/marketplace membuat dampak teknologi dapat menjangkau lebih banyak orang dengan lebih cepat dan lebih murah. Misalnya, IKEA, perusahaan Swedia, membutuhkan sekitar 7 dekade sejak didirikan di 1943 untuk mencapai pendapatan US$42 milyar sementara Alibaba dari Tiongkok hanya membutuhkan 2 tahun untuk mendapat 1 juta pengguna dan 15 tahun untuk mencapai pendapatan tahunan US$700 milyar dengan 9 juta penjual.

Secara global, misalnya, investasi global pada perusahaan fintech di 2018 mencapai $111,8 miliar yang menunmjukkan kontribusinya terhadap pertumbuhan ekonomi global. Di Australia, tech start upstart-up diestimasi berkontribusi 0,1% PDB di tahun 2013 dan akan naik menjadi 1,1% di tahun 2023 serta menjadi 4% (AUS109 milyar) di 2033 (PwC, 2013). Di Indonesia, Gojek, misalnya, menyumbang Rp9,9 triliun per tahun dalam bentuk penghasilan yang diperoleh lebih dari 10 juta mitra pengemudi (naik 44% sejak bergabung) dan mitra UMKM .

Sementara itu, riset oleh CSIS tahun 2018 mengungkapan kontribusi Grab sebesar Rp48,9T secara total dan Rp46,16 T diantaranya dalam bentuk surplus konsumen di Jabodetabek. Lebih jauh, driver GrabBike dan GrabCar pendapatannya meningkat 113% dan 114%, menjadi rata-rata Rp 4 juta dan Rp 7 juta . Penggunaan teknologi dan model bisnis yang dilakukan oleh Gojek mampu menekan harga yang ditanggung konsumen, menaikkan omset dan memberikan jam kerja fleksibel bagi pengemudi, dan solusi pengnagguran terutama saat perekonomian memburuk (red. sebagai buffer).

Sebagai negara berkembang dengan pertumbuhan berkisar 5,5-6% per tahun, Indonesia membutuhkan lebih banyak sumber pendanaan bagi perusahaan untuk investasi dalam bentuk belanja modal (capital budgeting) ataupun modal kerja. Selama ini sebagian besar pelaku usaha mengandalkan bank dan lembaga keuangan konvesional lain (bank) dalam memenuhi kebutuhan pendanaan. Faktanya, permintaan pendanaan semua pelaku usaha tidak dapat dicukupi oleh institusi tersebut. Kekurangan ini (financing gap) dapat diisi oleh tech company terutama berjenis fintech.

Bahkan, Bank Indonesia memperkirakan pada 2023, sebanyak 2,5% dari permintaan kredit akan dapat dipenuhi oleh sektor ini . Dengan demikian, perusahaan seperti fintech dan sebagainya akan mampu meningkatkan inklusi keuangan dengan meamasuki pasar yang selama ini dianggap unbankable dan under-served.

Perusahaan teknologi (tech company), start-up ataupun fintech dituntut untuk terus berinovasi dan tidak berhenti saat mencapai zona nyaman. Untuk alasan tersebut, mereka akan terdepan dalam dan menganggarkan sejumlah besar dana untuk kegiatan penelitian dan pengembangan (R&D). Survey tahunan PwC pada tahun 2018 menunjukkan bahwa tech company selalu berada pada rangking teratas belanja penelitian dan pengembangan (R&D) dalam Global Innovation 1000.

Pada tahun 2018, Facebook berada pada posisi 20 teratas dengan belaja R&D sebesar USD7,8 milyar (naik 31% dari 2017), sementara Amazon pada posisi teratas dengan total belanja USD22,6 milyar (naik 40,6% dari 2017). Survey tersebut menemukan bahwa diantara perusahaan terbesar dalam belanja R&D adalah tech-companies yaitu Apple, Amazon, dan Alphabet (induk perusahaan Google) dengan belanja R&D diatas belanja oleh Microsoft.

 

Berbagai risiko/pitfalls

HadiriHadirin yang saya muliakan

Meskipun perusahaan teknologi, start upstart-up ataupun fintech menarik minat berbagai pelanggan, investor dan pelaku baru, mereka dalam berbagai aspek dapat dikatakan memiliki risiko cukup besar yang terkait beberapa aspek. Dalam survey 2018, misalnya, Deloitte mencatat tingkat pertumbuhan dari 500 perusahaan teknologi di Kawasan Asia Pasific dimana rerata pertumbuhan pendapatan untuk 10 teratas mencapai 17.314% dengan bidang usaha dominan di area software dan diikuti media dan hardware.

Namun tidak seperti perusahaan umumnya, misalnya perusahaan produk konsumer, pertumbuhan yang tinggi pada perusahaan-perusahaan tersebut seringkali dipicu oleh tingginya pertumbuhan pengguna (user) atau pelanggan (subscriber) yang diperiode yang akan datang dapat di monetasi untuk mendapat estimasi aliran kas dan nilai perusahaan. Pertumbuhan yang sangat tinggi dalam berbagai konsep ekonomi dan keuangan tidak akan dapat di pertahankan terus menerus (sustainable) karena berbagai hal seperti munculnya pemain baru (new entrants) atau pasar menjadi jenuh (saturated).

Sebagian perusahaan di atas tidak (atau paling tidak belum) menunjukkan adanya laba bahkan pendapatan sama sekali. Sebagai contoh, WahatsApp yang terlahir 5 tahun setelah Facebook pada akhirnya di akuisisi oleh Facebook dengan nilai US$19 milyar dimana pada bulan Februari 2014 banyak pengamat menyatakan bahwa nilai sebesar itu dianggap tidak masuk akal dan terlalu tinggi bahkan disebut sebagai judi yang dilakukan oleh Zukerberg. Saat itu WhatsApp sangat tidak profitable, hanya memiliki 55 karyawan namun dengan 450 juta pengguna per bulan dan 1 juta pengguna baru per hari.

Namun tTransaksi akuisisi ini melebihi nilai akusisi Tumblr oleh Yahoo di 2013 (senilai US$1,1 milyar) ataupun Skype oleh Microsoft di 2011 (senilai US$8,5 milyar). Fakta ini juga menggarisbawahi bahwa perusahaan yang mengakuisisi (acquiring company) juga tidak akan selalu membukukan pendapatan ataupun laba. Perbedaan estimasi nilai antar analis dan antar perusahaan tersebut tampaknya mencerminkan adanya informasi asimetris, perbedaan asumsi/ekspektasi dari berbagai aspek bisnis perusahaan yang bersangkutan dan bahkan pendekatan penilaian perusahaan/corporate valuation. Selama ini model dalam mengukur nilai perusahaaan didasarkan atas kemampuan asset profolio mengenerate dalam menciptakan free cash flows pada di masa datang.

Perusahaan teknologi, start-up ataupun fintech menghadapi tantangan dalam mempertahankan dan menaikkan jumlah pelanggan mengingat hal tersebut sangat terkait dengan kinerja keuangan. Pelanggan/pengguna produk perusahaan tersebut pada saat yang sama dapat menggunakan produk perusahaan kompetitor yang menawarkan atribut mirip. Perusahaan-perusahaan tersebut umumnya pada tahap perkenalan (introduction) maka penting untuk mewujudkan persepsi produk yang bermanfaat, handal, dan dapat dipercaya. Facebook, misalnya, mengidentifikasi paling tidak ada 23 faktor terkait kompetisi yang dapat berdampak negatif terhadap retensi dan pertumbuhan pelanggan.

Keberadaan perusahaan tersebut di atas juga tidak luput dari risiko operasional terutama terkait keamanan sistem dan data. Pada era digitalisasi saat ini, hampir semua perusaahaan terpapar cyber-attacks dari pihak lain yang mencoba mendapat akses illegal baik untuk menganggu/menghentikan layanan ataupun mendapat data pengguna/pelanggan perusahaan. Informasi seperti data pribadi, data keuangan/pembayaran atau data lain dapat disalahgunakan dan merusak reputasi serta posisi kompetitif perusahaan. Misalnya, data dari pelanggan berpotensi disalah gunakan oleh platform developer untuk mendapat keuntungan dengan menjualnya ke pihak ketiga.

 

Valuasi Tradisional

Hadirin yang mulia,

Pada bagian sebelumnya telah saya sampaikan bahwa meskipun perusahaan tersebut relative baru, tetapi mampu mengkapitalisasi perusahaan dengan nilai sangat tinggi. Pertanyaan selanjutnya adalah apakah model penilaian perusahaan yang selama ini kita pelajari masih relevan? Beberbagai ilustrasi yang kami paparkan sebelumnya menunjukkan bahwa penilaian suatu perusahaan teknologi sangat perlu untuk didiskusikan dalam berbagai kesempatan. Nilai perusahaan menjadi salah satu aspek terpenting dalam kegiatan investasi baik melalui metoda akuisisi, venture capital, angel investors, dan seterusnya.

Dalam konsep keuangan perusahaan, kita mengenal beberapa metode penilaian yang populer digunakan antara lain Discounted Cash Flow (DCF), Market Multiple, ataupun Option Pricing yang akan kami paparkan berikut.

Metoda DCF pada hakekatnya dimulai dengan mengestimasi aliran kas perusahaan di masa dating dan kemudian menghitung nilai sekarang dari semua aliran kas (free cashflow of the firm, FCF) tersebut dengan menggunakan discount rate yang di proksikan dari tingkat pengembalian ekspektasian investor.

〖Value〗_Firm= ∑_(t=1)^∞▒〖FCF〗_t/〖(1+discount rate)〗^t      ……………… (Persamaan 1)

Model DCF cocok untuk digunakan pada persuhaan dengan (1) aliran kas yang positif, dan (2) dapat diestimasi dengan reliabilitas tertentu, dan (3) proksi tingkat diskonto yang mencerminkan risiko perusahaan tersedia. Analis membutuhkan dua estimasi yaitu FCF dan discount rate dimana discount rate sering di proksikan dengan biaya modal perusahan.

Kunci keberhasilan model ini adalah kemampuan analis untuk meprediksi kondisi pasar dan pertumbuhan yang sifatnya jangka panjang. Analis juga perlu memperkirakan persaingan, pertumbuhan pasar dan penjualan. Model ini juga relatif sensitif terhadap taksiran discount rate yang digunakan.

〖Value〗_(Firm with contant growth)= (〖FCF〗_0 (〖1 + 〗_growthgrowth))/((discount rate-growth)) ………………… (Persamaan 2)

Jika pada perusahaan dengan pertumbuhan konstan, kita dapat menggunakan pendekatan seperti Persamaan 2. Dalam banyak kasus, proyeksi lebih dari lima tahun mengandung ketidakpastian yang relatif tinggi dan cenderung mengarah ke tebakan.

Khusunya, pada perusahaan teknologi ataupun start-up dimana technology life cycle cenderung semakin pendek, proyeksi aliran kas sangat tidak mudah dilakukan karena faktor ketidakpastian yang sangat tinggi dari sifat dan tahapan hidup bisnisnya dan bahkan perusahaan mungkin tidak memiliki penjualan sama sekali seperti pada WhatsApp.

Pendekatan DCF juga dapat dilakukan dengan menggunakan Adjusted Present Value (APV) dimana nilai perusahaan di estimasi dengan asumsi pendanaan ekuitas yang kemudian disesuaikan nilainya oleh adanya dampak keuangan karena pendanaan tambahan berbentuk utang. Secara umum pendekatan ini dapat dituliskan (Damodaran, 2012):

Value of Business  = Value of business with 100% equity financing + PV of Expected tax benefits of debt – Expected Bankruptcy Costs  ……………………….. (Persamaan 3)

Versi lain pendekatan DCF adalah Excess Return Approach yang mana nilai perusahaan merupakan penjumlahan dari modal yang dinvestasikan dan nilai sekarang/present value dari excess returns:

Value of business = Capital invested today + PV of Excess Return cash flows from both existing & future project…….. (Persamaan 4)

 

Hadirin yang mulia,

Selain pendekatan DCF, estimasi nilai perusahaan/bisnis dapat dilakukan dengan pendekatan Relative/Multiple Valuation (RV). Suatu perusahaan/bisnis atau aset dapat dinilai dengan mendasarkan pada harga pasar perusahaan atau aset yang dianggap mirip (similar/comparable). Pendekatan ini diusulkan dengan pertimbangan filosofis bahwa nilai intrinsikc suatu aset/perusahaan (hampir) tidak mungkin di estimasi sehingga nilai aset tersebut diindikasikan oleh berapapun pasar/investor bersedia membayarnya.

Dengan demikian, penggunaan pendekatan ini (hanya) mensyaratkan adanya (1) aset/bisnis yang identik, dan (2) ukuran nilai yang terstandard (standardized measure) misalnya dengan membagi harga dengan variabel yang sama. Sebagai contoh, pembagi (untuk mendapat skala yang sama antar perusahaan) dapat berupa nilai buku perusahaan (utang ditambah liabilitas, misalnya PBV), pendapatan (Priceprice-to-sales, Pricprice-to-seat, price-to-view), laba (PER) atau nilai aset operasi (utang ditambah ekuitas dikurangi kas) dan seterusnya.

Pendekatan ini dianggap lebih sederhana dan tiap investor dengan mudah akan dapat mendeteksi setiap perbedaan nilai atas aset/perusahaan yang dianggap sebanding satu sama lain.

Namun, tantangan terbesar dari metode Relative Valuation di atas adalah mencari perusahaan sebanding (comparable firm). Analis harus mengidentifikasi 1, 2 atau beberapa perusahaan lain yang tampak mirip dengan perusahan/bisnis yang dianalsisi. Analis dapat juga mempertimbangkan semua perusahaan dalam sektor dimana bisnis amatan beroperasi dan menjadikan sebagai perusahaan pembanding. Selanjutnya, perlu dilihat beberapa perusahaan tersebut dalam konteks aliran kas, pertumbuhan dan risiko. Meskipun hal ini tampak mudah dan memerlukan relatif sedikit informasi dibanding DCF, namun RV sangat terekpos distorsi pasar yang disebabkan oleh informasi asimetris dan faktor sentiman (mood) diantara para investor dalam pembentukan harga perusahaan pembanding.

Akibatnya, estimasi nilai perusahaan amatan kita sangat mungkin menjadi over/under-valued. Terlebih pada perusahaan teknologi, start-up ataupun fintech, menemukan perusahaan pembanding akan sangat sulit karena karakteristik bisnis yang masih sangat muda dan tidak ada perusahaan pembanding eksisting (karena alasan inovasi dan disrupsinya).

Metoda lain dalam valuasi adalah Option Pricing Model yang mengasumsikan bahwa harga suatu aset (underlying asset) dapat diestimasi dengan model opsi jika aset tersebut memiliki karakteristik seperti opsi. Pembayaran positif (in-the-money) terjadi ketika call (put) option memiliki nilai underlying asset yang lebih besar (kecil) dibanding harga kontrak (exercise price) yang telah disepakati diawal. Jika kondisi ini tidak berlaku, maka opsi menjadi tidak berharga dimata investor.

Gambar 1. Option Pricing

Dalam konteks perusahaan/bisnis, nilai ekuitas identik dengan pola pembayaran (pay-off) dari call option (lihat Gambar 2). Perusahaan dengan kinerja baik dan memiliki prospek bagus akan tercermin pada nilai ekuitas yang makin tinggi. Sebaliknya, perusahaan yang bermasalah karena beban utang sangat besar atau laba yang negatif terus menerus akan makin turun nilainya bagi pemegang saham yang mana pada titik tertentu (total aset < utang) pemegang saham tidak akan mendapat apapun jika perusahaan dilikuidasi (call option dalam posisi out-of-the money).

 

Valuasi Fintech: Value Drivers, Problems in fintech valuations, Plausible Valuation Models

Anggota Senat dan Hadirin ysh,

Kemunculan perusahaan digital dan kemudian diikuti dengan kejatuhan industri pernah terjadi sebelumnya. Pada akhir 1990an bermunculan berbagai perusahaan rintisan yang saat itu dikenal dengan perusahaan dot com. Salah satu contoh yang sangat fenomal saat itu adalah pets.com, sebuah perusahaan e-commerce yang menjual berbagai produk terkait hewan piaraan melalui internet. Perusahaan ini didirikan pada bulan November 1998 dan dinyatakan bangkrut pada November 2000 setelah sepuluh bulan sebelumnya (Februari, 2000) go public di bursa NASDAQ dan berhasil mendapatkan modal US$82 juta.

Disajikan kembali dari The Economist, July 25, 2015

Gambar 2 – Perjalanan Waktu IPO Raksasa Teknologi Dunia

Ada banyak perusahaan sejenis saat itu yang juga mengalami nasib yang sama dengan pets.com, meskipun umurnya tidak sependek pets.com, namun memiliki karakteristik yang sama yaitu: menarik dana dari para investor di bursa saham dengan menjanjikan bahwa dimasa depan nilai perusahaan akan semakin bertumbuh seiring dengan pertumbuhan penjualan, jumlah user, jumlah visitor ke gerai online, dan user review.

Perusahaan-perusahaan tersebut belum menghasilkan profit, bahkan beberapa diantaranya belum menghasilkan revenue karena layanan yang diberikan bersifat gratis. Biaya operasi meningkat tajam terutama untuk mendukung kegiatan promosi yang agresif untuk meningkatkan jumlah user, visitor, dan penjualan.

Namun demikian, biaya promosi tersebut jauh melampaui penjualan yang dihasilkan. Pets.com menggelontorkan dana US$11,8 juta untuk iklan padahal nilai penjualannya hanya US$ 619 ribu. Fenomena ini menjelaskan dot com bubble yang akhirnya pecah diakhir tahun 2000. Pertanyaannya, apakah bermunculannya berbagai startupsstart-up teknologi akhir-akhir ini adalah sekedar gelembung (bubble) yang nantinya akan pecah?

Jika kita perhatikan Gambar 2, dot com bubble dimulai dengan naiknya nilai perusahaan-perusahaan dot com mulai akhir 1990an, terutama dalam 2 tahun terakhir di era tersebut (1998-2000). Sementara kemunculan perusahaan teknologi setelah dot com bubble burst menunjukkan dinamika dan pertumbuhan nilai perusahaan yang gradual, tidak eksplosif secara eksponensial seperti yang terjadi di era dot com bubble. Beberapa startupstart-up yang kemudian menjadi raksasa teknologi yang kita kenal hingga saat ini diantaranya Facebook yang berdiri di 2004 dan baru melakukan IPO di 2012, Google yang mendaftarkan domain name-nya di 1997 namun baru melakukan IPO di 2004, Twitter di 2006, AirBnB di 2008, Uber di 2010, dan seterusnya.

Disajikan kembali dari The Economist, July 25, 2015

Gambar 3 – Nilai Perusahaan Rintisan Teknologi Terbesar Tahun 2014-2015

Jika kita perhatikan Gambar 2, dot com bubble dimulai dengan naiknya nilai perusahaan-perusahaan dot com mulai akhir 1990an, terutama dalam 2 tahun terakhir di era tersebut (1998-2000). Sementara kemunculan perusahaan teknologi setelah dot com bubble burst menunjukkan dinamika dan pertumbuhan nilai perusahaan yang gradual, tidak eksplosif secara eksponensial seperti yang terjadi di era dot com bubble. Beberapa start-up yang kemudian menjadi raksasa teknologi yang kita kenal hingga saat ini diantaranya Facebook yang berdiri di 2004 dan baru melakukan IPO di 2012, Google yang mendaftarkan domain name-nya di 1997 namun baru melakukan IPO di 2004, Twitter di 2006, AirBnB di 2008, Uber di 2010, dan seterusnya.

Kebanyakan dari perusahaan-perusahaan ini tidak sekedar meng-online-kan proses bisnisnya, namun benar-benar menciptakan business model yang baru. Meskipun demikian, bila kita mencermati nilai perusahaan dibandingkan dengan penjualan (revenue), maka fenomena yang terjadi di era dot com bubble nampak mirip. Sebagai contoh, Snapchat, hingga Juli 2015, nilai penjualannya NOL, namun nilai perusahaannya US$ 16 Milyar.

Contoh lainnya, Pinterest, penjualannya hanya US$ 15juta, namun nilai perusahaannya US$ 11 Milyar. Secara umum fenomena ini ditampilkan di Gambar 3 yang mana nilai penjualan hanya dalam jutaan dollar sementara nilai perusahaannya dalam milyaran dollar. Perusahaan-perusahaan semacam ini nilai perusahaannya terus bertumbuh dengan pesat terutama sejak 2009 hingga saat ini (Gambar 4 – Gambar 5).

Disajikan kembali dari The Economist, July 25, 2015

Gambar 4 – Pertumbuhan Nilai Perusahaan Teknologi 2009-2015

Gambar 5 menggambarkan fenomena tingginya valuasi ekuitas berbagai perusahaan teknologi dan penjualannya yang dibukukan pada tahun 2018. Misalnya, WeWork yang merupakan perusahaan Amerika dan didirikan pada 2010 dengan bisnis utama physical and virtual shared workspaces karyawan lima ribu orang (2018) memiliki angka penjualan USD1,8 milyar. Namun jika kita lihat nilai perusahan, lebih tepatnya nilai ekuitas, pada awal 2019 telah mencapai USD47 milyar atau setara 26 kali nilai penjulannya. Kecenderungan tersebut kita amati juga pada perusahaan lain termasuk Uber (8,8 kali) atau Pinduoduo dari China (12,6 kali) ataupun Sea dari Singapore (13 kali).

Penjelasan tambahan gambar 5

Disajikan kembali dari The Economist, April 17, 2019

Gambar 5 – Nilai Perusahaan dan Penjualan Tahun 2018

Hadirin yang mulia

Berbagai data yang ditampilkan sebelumnya memunculkan pertanyaan baru, apakah metode penilaian perusahaan menjadi tidak lagi relevan atau tidak dapat diaplikasikan untuk menilai perusahaan-perusahaan teknologi? Padahal metode seperti Discounted Cash Flow (DCF) yang dijelaskan sebelumnya, adalah metode yang selalu kita ajarkan di kelas. Bagaimana bisa perusahaan yang revenue-nya nol (selanjutnya Free Cash Flow-nya negatif) dapat bertahan hidup dan mendapat apresiasi dari investor (terutama pemegang saham) yang ditunjukkan dengan nilai perusahaan yang terus bertumbuh dengan nilai yang berkali-kali lipat dibandingkan dengan nilai penjualannya?

Nilai penjualan yang rendah bahkan nol, disebabkan karena model bisnis yang diciptakan oleh startupsstart-up. Model bisnis seperti sharing (Uber), marketplace (contoh: AirBnB, aset fisik bukan milik AirBnB namun mitranya, AirBnB hanya menyediakan lapak untuk bertemunya user dan mitra), free services (Whatsapp) menjelaskan mengapa nilai penjualannya saat ini masih sangat rendah bahkan nol. Mereka meyakinkan para investornya bahwa dengan jumlah pengguna dan mitra yang besar maka dimasa depan ketika monetisasi mulai dilakukan, revenue akan meningkat dengan cepat (jump), Free Cash Flow positif akan tercipta, sehingga nilai perusahaan justru akan semakin tinggi. Masalahnya, apakah user sama dengan customer?

Jika jawabannya iya, pertanyaan berikutnya apakah start-up tersebut memiliki customer yang loyal? Ini patut ditanyakan karena tingkat kompetisi di pasar yang sama dengan model bisnis yang sama sangatlah tinggi. Dikhawatirkan, ketika startupstart-up mulai melakukan monetisasi, user dengan mudah beralih ke aplikasi pesaing yang harganya lebih murah atau bahkan masih gratis.

Masalah berikutnya adalah tentang cost structure atas layanan yang disediakan oleh startupsstart-up tersebut. Investor diyakinkan oleh para pendiri startupsstart-up bahwa dengan model bisnis yang mereka jalankan, meskipun average revenue per paying user (ARPPU) rendah atau ARPU (average revenue per user) sama dengan nol (ketika belum dimonetisasi atau untuk layanan gratis), namun average cost per user (ACPU) juga akan semakin rendah seiring dengan semakin bertambahnya jumlah user sehingga investor dapat berharap FCF positif akan tercipta dimasa depan karena average margin per user (AMPU) akan semakin tinggi.

ACPU yang berbanding terbalik dengan jumlah user merupakan akibat dari berlakunya economies of scale, hal ini terutama disebabkan karena start-up yang kemudian menjadi raksasa memiliki proporsi aset tetap yang rendah, fixed cost rendah, sehingga dengan semakin banyaknya user, maka biaya total per unit layanan akan semakin rendah pula. Namun faktanya, ternyata tidak demikian.

Disajikan kembali dari The Economist, April 17, 2019

Gambar 6 – Perkembangan Profitabilitas   

Unicorn

Data yang disajikan oleh The Economist edisi 17 April 2019 misalnya (Gambar 6), menunjukkan bahwa dengan semakin bertambahnya user dan mitra perusahaan-perusahaan teknologi tersebut tidak kemudian menyebabkan profitabilitas membaik. Benar bahwa perusahaan-perusahaan tersebut mulai melakukan monetisasi dan nampaknya berhasil, yang ditunjukkan oleh meningkatnya revenue, namun operating profit menunjukkan hasil yang mendatar dari tahun ke tahun.

ACPU yang berbanding terbalik dengan jumlah user merupakan akibat dari berlakunya economies of scale, hal ini terutama disebabkan karena startupsstart-up yang kemudian menjadi raksasa memiliki proporsi aset tetap yang rendah, fixed cost rendah, sehingga dengan semakin banyaknya user, maka biaya total per unit layanan akan semakin rendah pula. Namun faktanya, ternyata tidak demikian. Data yang disajikan oleh The Economist edisi 17 April 2019 misalnya (Gambar 6), menunjukkan bahwa dengan semakin bertambahnya user dan mitra perusahaan-perusahaan teknologi tersebut tidak kemudian menyebabkan profitabilitas membaik. Benar bahwa perusahaan-perusahaan tersebut mulai melakukan monetisasi dan nampaknya berhasil, yang ditunjukkan oleh meningkatnya revenue, namun operating profit menunjukkan hasil yang mendatar dari tahun ke tahun.

Sebagai akibatnya, perusahaan-perusahaan ini, meskipun sudah dikategorikan sebagai unicorn (perusahaan yang bernilai lebih dari $ 1 Milyar dalam waktu yang relatif singkat), namun sejak didirikan belum pernah menghasilkan laba yang positif. Bahkan kerugian yang dialami justru semakin besar (Gambar 7). Dengan demikian, expected free cash flow tidak pernah terwujud menjadi realized free cash flow.

Investor yang tertarik menanamkan uangnya pada perusahaan seperti ini bisa jadi berharap mendapatkan uangnya kembali dimasa depan dengan nilai yang lebih besar, namun bisa jadi itu hanyalah money illusion.

Isu tentang money illusion ini bukan hanya disebabkan karena mekanisme penciptaan nilai perusahaan yang tidak nyata seperti yang dijelaskan sebelumnya, namun juga disebabkan karena adanya agency problem akibat tidak transparannya perusahaan dalam menjelaskan kondisi keuangan perusahaan ke investornya. Tidak transparannya start-up dapat dimaklumi karena mereka bukan perusahaan terbuka/publik yang sahamnya terdaftar di bursa saham.

Namun, agency problem yang sebenarnya sangat nyata, seringkali justru tidak banyak disadari oleh para investor, yaitu bahwa pendiri (founder) memerankan peran ganda yaitu sebagai pemegang saham mayoritas dan preferen (dengan hak-hak istimewa) serta sebagai manajer yang menjalankan perusahaan. Secara teori, laba adalah hak dari pemegang saham, dan keputusan pembagian dividen ada di pemegang saham melalui rapat umum pemegang saham. Kenyataannya tidak demikian.

Pendiri perusahaan yang juga sebagai pengelola perusahaan dalam kenyataannya lebih berkuasa dan leluasa dalam menggunakan ekuitas untuk mendukung operasi perusahaan. Pendiri perusahaan meyakinkan kepada para investor lainnya untuk tidak meminta dividen sekarang, dan mengilustrasikan bahwa apabila laba ditanamkan kembali di perusahaan (retained earnings) maka di masa depan laba akan tumbuh secara eksponensial seperti pertumbuhan jumlah user. Inipun jika perusahaan sudah menghasilkan laba.

Berdasarkan data seperti di Gambar 7, bahkan perusahaan-perusahaan tersebut belum pernah menghasilkan laba, atau dengan kata lain mereka menggunakan modal sendiri (ekuitas) yang bersumber dari pemegang saham untuk membiayai operasi bisnis perusahaan sehari-hari, dan semakin lama nilai ekuitas ini sebenarnya semakin berkurang, bukannya bertambah. Fenomena ini yang sering disebut sebagai “membakar uang”. Jadi, perusahaan dapat hidup karena masih ada investor yang percaya pada perusahaan ini dan bersedia menanamkan uangnya untuk menghidupi perusahaan hingga nantinya (diharapkan) uang tersebut akan kembali dalam jumlah yang lebih besar dimasa depan.

Disajikan kembali dari The Economist, April 17, 2019

Gambar 7 – Akumulasi Profit (Loss) Unicorn Sejak Berdiri

Berdasarkan data seperti di Gambar 7, bahkan perusahaan-perusahaan tersebut belum pernah menghasilkan laba, atau dengan kata lain mereka menggunakan modal sendiri (ekuitas) yang bersumber dari pemegang saham untuk membiayai operasi bisnis perusahaan sehari-hari, dan semakin lama nilai ekuitas ini sebenarnya semakin berkurang, bukannya bertambah. Fenomena ini yang sering disebut sebagai “membakar uang”. Jadi, perusahaan dapat hidup karena masih ada investor yang percaya pada perusahaan ini dan bersedia menanamkan uangnya untuk menghidupi perusahaan hingga nantinya (diharapkan) uang tersebut akan kembali dalam jumlah yang lebih besar dimasa depan.

Situasi seperti yang digambarkan di atas tentu mengkhawatirkan, bahwa ada banyak perusahaan yang tiba-tiba (dalam jangka waktu singkat) bernilai tinggi, namun sebenarnya tidak menghasilkan apa-apa. Sekedar untuk memberi contoh dan mengingatkan, ada perusahaan yang bernama Theranos yang mengklaim menciptakan alat penguji darah yang lebih ringkas, memerlukan sampel darah yang jauh lebih sedikit, dan cepat menghasilkan analisis, yang mampu menggantikan peran laboratorium pengujian dengan mesin-mesin yang besar dan mahal, sejak didirikan pada tahun 2003 hingga tahun 2013 berhasil menghimpun modal hingga USD700 Juta dan bernilai lebih dari USD9 Milyar.

Namun setelah praktek bisnisnya yang ternyata adalah penipuan diungkap oleh The Wall Street Journal di tahun 2015, perusahaan ini akhirnya berhenti beroperasi di September 2018 karena para investornya menarik kembali uangnya dan pendirinya (Elizabeth Holmes) yang semula dinobatkan sebagai wanita terkaya termuda di dunia oleh Forbes dengan kekayaan lebih dari USD4,5 Milyar, nilai kekayaannya (net worth) saat ini praktis bernilai nol. Ini membuktikan bahwa investor yang telah menanamkan uangnya yang bernilai jauh lebih besar daripada uang yang ditanamkan oleh pendiri perusahaan, selama bertahun-tahun tidak mengetahui praktek bisnis yang sesungguhnya dilakukan oleh perusahaan itu. Ketika semuanya terungkap, sudah terlambat. Nilai perusahaan dalam sekejap menjadi tak bernilai lagi. Kasus semacam ini, meskipun tidak persis sama tentang penipuan, ternyata ada banyak kejadian seperti yang dialami oleh Shyp, Karhoo, Aerero, dan masih banyak lagi akibat dari tidak adanya transparansi dalam pengelolaan keuangan perusahaan. Founder sangat berkuasa dan leluasa dalam menjalankan perusahaannya tanpa ada kontrol dari pemegang saham lainnya.

Sumber: CB Insights, 2019

Gambar 8 – Valuasi Perusahaan yang Diakuisisi

Namun setelah praktek bisnisnya yang ternyata adalah penipuan diungkap oleh The Wall Street Journal di tahun 2015, perusahaan ini akhirnya berhenti beroperasi di September 2018 karena para investornya menarik kembali uangnya dan pendirinya (Elizabeth Holmes) yang semula dinobatkan sebagai wanita terkaya termuda di dunia oleh Forbes dengan kekayaan lebih dari USD4,5 Milyar, nilai kekayaannya (net worth) saat ini praktis bernilai nol.

Ini membuktikan bahwa investor yang telah menanamkan uangnya yang bernilai jauh lebih besar daripada uang yang ditanamkan oleh pendiri perusahaan, selama bertahun-tahun tidak mengetahui praktek bisnis yang sesungguhnya dilakukan oleh perusahaan itu. Ketika semuanya terungkap, sudah terlambat.

Nilai perusahaan dalam sekejap menjadi tak bernilai lagi. Kasus semacam ini, meskipun tidak persis sama tentang penipuan, ternyata ada banyak kejadian seperti yang dialami oleh Shyp, Karhoo, Aerero, dan masih banyak lagi akibat dari tidak adanya transparansi dalam pengelolaan keuangan perusahaan. Founder sangat berkuasa dan leluasa dalam menjalankan perusahaannya tanpa ada kontrol dari pemegang saham lainnya.

Namun sekali lagi, dengan kinerja keuangan seperti tersebut di atas, nilai perusahaan-perusahaan ini bukannya semakin kecil, namun justru semakin besar dan semakin menarik bagi para angel investor (AI) dan venture capitalist (VC). Perusahaan-perusahaan teknologi ini juga cenderung mencari sumber modal dalam bentuk ekuitas daripada utang.

Namun sekali lagi, dengan kinerja keuangan seperti tersebut di atas, nilai perusahaan-perusahaan ini bukannya semakin kecil, namun justru semakin besar dan semakin menarik bagi para angel investor (AI) dan venture capitalist (VC). Perusahaan-perusahaan teknologi ini juga cenderung mencari sumber modal dalam bentuk ekuitas daripada utang. Hal ini dapat dipahami karena perusahaan rintisan umurnya masih sangat muda dan belum memiliki creditworthines dimata para kreditor. Ekuitaspun tidak melalui pasar saham, melainkan ke investor individu maupun institusional. Dengan demikian, perusahaan-perusahaan semacam ini memiliki financial leverage yang rendah, yang mana menurut teori tentang struktur modal, nilai perusahaan mestinya tidak terdongkrak secara signifikan ketika kinerja bisnisnya meningkat. Hal ini menjadikan konsep penilaian perusahaan yang selama ini kita ajarkan seakan-akan menjadi tidak relevan lagi.

Studi lain oleh Lembaga CB INsights Insights mengungkap bahwa kegagalan perusahaan start-ups umumnya disebabkan oleh beberapa hal dan dapat muncul bersamaan. Namun, terdapat penyebab utama kegagalan yang diidentifikasi dari perusahaan start-up yang mengalami kegagalan (lihat Gambar 9). Adapun lima penyebab utama itu adalah (1) tidak adanya kebutuhan pasar, (2) kekurangan kas, (3) tim yang gagal, (4) kalah bersaing, dan (5) masalah harga dan biaya. Sebanyak 42% kasus kegagalan diakibatkan oleh start-up yang hanya menawarkan teknologi canggih atau memiliki ekpertise mumpuni namun tidak dapat menawarkan solusi (business model) dengan skala yang memadai.

Sumber: CBInsights, 2018

Gambar 9. Berbagai Alasan Kegagalan Start-up

Namun sekali lagi, dengan kinerja keuangan seperti tersebut di atas, nilai perusahaan-perusahaan ini bukannya semakin kecil, namun justru semakin besar dan semakin menarik bagi para angel investor (AI) dan venture capitalist (VC). Perusahaan-perusahaan teknologi ini juga cenderung mencari sumber modal dalam bentuk ekuitas daripada utang. Hal ini dapat dipahami karena perusahaan rintisan umurnya masih sangat muda dan belum memiliki creditworthines dimata para kreditor. Ekuitaspun tidak melalui pasar saham, melainkan ke investor individu maupun institusional. Dengan demikian, perusahaan-perusahaan semacam ini memiliki financial leverage yang rendah, yang mana menurut teori tentang struktur modal, nilai perusahaan mestinya tidak terdongkrak secara signifikan ketika kinerja bisnisnya meningkat. Hal ini menjadikan konsep penilaian perusahaan yang selama ini kita ajarkan seakan-akan menjadi tidak relevan lagi.

Studi lain oleh Lembaga CB Insights mengungkap bahwa kegagalan perusahaan start-ups umumnya disebabkan oleh beberapa hal dan dapat muncul bersamaan. Namun, terdapat penyebab utama kegagalan yang diidentifikasi dari perusahaan start-up yang mengalami kegagalan (lihat Gambar 9).

Adapun lima penyebab utama itu adalah (1) tidak adanya kebutuhan pasar, (2) kekurangan kas, (3) tim yang gagal, (4) kalah bersaing, dan (5) masalah harga dan biaya. Sebanyak 42% kasus kegagalan diakibatkan oleh start-up yang hanya menawarkan teknologi canggih atau memiliki ekpertise mumpuni namun tidak dapat menawarkan solusi (business model) dengan skala yang memadai.

 

Anggota Senat dan Hadirin ysh,

Behavioral Finance bisa jadi pendekatan yang lebih tepat untuk menjelaskan fenomena dimaksud; para investor berlomba-lomba menjadi investor utama dan pertama disaat nilai perusahaan masih relatif rendah kemudian berharap nilai perusahaan akan naik meskipun hal ini tidak didukung dengan fundamental yang kuat dan meyakinkan. Semakin besar investor awal yang berhasil diraih oleh startupstart-up, maka semakin menarik perusahaan tersebut bagi investor lainnya, dan demikian seterusnya. Ini mirip dengan perilaku herding di bursa saham.

Perilaku para angel investor, perusahaan modal ventura, dan institutional investor lainnya dalam berburu start-up sebagai tujuan investasi dimanapun startupstart-up tersebut berada, di satu sisi membawa dampak positif bagi suatu negara tempat bermunculannya perusahaan-perusahaan tersebut, yaitu berupa aliran modal asing ke dalam perekonomian suatu negara sehingga memperkuat cadangan devisa, meningkatkan nilai tukar mata uang, dan sebagainya.

Namun di sisi lainnya, investasi pada start-up tidak berupa investasi langsung pada aset riil seperti foreign direct investment (FDI) dimasa lalu (membangun pabrik, pembelian mesin, dan sebagainya). Bagaimanapun, mereka berinvestasi atau mungkin lebih layak disebut bertaruh, atas nilai perusahaan dimasa depan, yang seperti dijelaskan sebelumnya tidak dilandasi oleh kinerja fundamental yang kuat.

Kalaupun perusahaan-perusahaan target tersebut kemudian berhasil mengembangkan bisnisnya dan benar-benar menghasilkan profit dan free cash flow positif, maka dengan mudah investor asing tersebut melakukan repatriasi laba ke negara asal investor tersebut. Hal ini menjadikan perdebatan tentang negara asal startupstart-up yang kemudian menjadi unicorn atau decacorn menjadi tidak relevan. Apakah GoJek adalah unicorn Indonesia atau Singapura? Kami kira pertanyaan ini tidak ada gunanya untuk dijawab dan diperdebatkan.

Isu lainnya yang patut kita cermati adalah aktivnya para raksasa teknologi dalam melakukan akuisisi startupsstart-up. Perusahaan rintisan dibidang teknologi umumnya lahir karena adanya inovasi baru, baik dalam hal produk atau layanan, maupun proses bisnis. Namun tidak jarang perusahaan besar mengakuisisi startupstart-up hanya untuk menguasai paten atau inovasi yang dihasilkan oleh perusahaan target agar tidak dimanfaatkan oleh pesaing perusahaan pengakuisisi. Sebagai contoh, Apple mengakuisisi perusahaan desainer chip asal Israel, P.A. Semi, di tahun 2008 karena memiliki banyak paten dalam bidang desain micro processor.

Demikian pula yang terjadi pada Shazam (perusahaan yang menciptakan aplikasi untuk mengenali judul lagu hanya dengan mendengarkan beberapa detik saja potongan lagu tersebut) yang diakuisisi oleh Apple tahun lalu (2018) untuk mendukung ekosistem musik yang dimilikinya (iTunes). Jika setiap inovasi yang dihasilkan oleh start-up kemudian diakuisisi oleh perusahaan besar, dikhawatirkan inovasi tersebut jadi tidak berkembang (karena tidak dikembangkan oleh perusahaan yang mengakuisisi) atau tidak dapat lagi dinikmati oleh para pengguna. Kembali pada isu tentang penilaian perusahaan, fenomena di atas juga mengubah pandangan kita tentang penentu nilai perusahaan.

Metode DCF misalnya, menjelaskan bahwa nilai perusahaan ditentukan dari kemampuan perusahaan yang dinilai dalam menghasilkan free cash flow dimasa depan untuk kemudian di-present value-kan. Dengan kata lain, menurut DCF method, nilai perusahaan ditentukan oleh perusahaan yang dinilai itu sendiri. Namun, akuisisi Whatsapp oleh Facebook senilai $22 Milyar tidak dapat dijelaskan oleh DCF Method. Pada saat Facebook mengakuisisi Whatsapp, revenue Whatsapp bernilai nol dan berlaku setelah akuisisi hingga saat ini. Facebook saat akuisisi tersebut dan hingga saat ini juga memiliki dan masih mengoperasikan aplikasi messenger miliknya sendiri, yaitu Facebook Messenger yang juga gratis.

Sehingga patut diduga bahwa Facebook mengakuisisi Whatsapp hanya untuk mencegah agar Whatsapp tidak menggangu ekosistem Facebook atau mencegah agar Whatsapp tidak dikuasi oleh pesaing Facebook. Dengan demikian, nilai perusahaan Whatsapp tidak ditentukan oleh kemampuan Whatsapp dimasa depan, namun ditentukan oleh perusahaan yang mengakuisisinya.

Seandainya Microsoft belum mengakuisisi Skype, dan seandainya Apple tidak memiliki iMessage, atau seandainya Blackberry saat itu tidak menciptakan Blackberry Messenger (BBM), bisa jadi nilai Whatsapp akan lebih tinggi lagi karena Facebook bukan satu-satunya peminat Whatsapp.

Hadirin yang mulia

Sebagai penutup, ijinkan kami menyampaikan beberapa hal. Apakah kemunculan dan perkembangan nilai start-up hanyalah gelembung yang nantinya akan pecah? Prediksi singkat saya, bisa jadi tidak (bukan bubble). Hal ini karena perusahaan-perusahaan rintisan dibidang teknologi lebih mengandalkan pada equity yang berasal dari para investor individu maupun institusional yang tidak didapatkan melalui IPO di pasar saham. Perusahaan teknologi tersebut baru melakukan IPO setelah terbukti mampu bertahan hidup lama, tidak seperti umur rata-rata perusahaan dot com yang kolaps dalam waktu 2-3 tahun saja.

Dengan demikian waktu telah membuktikan para raksasa teknologi tersebut mampu bertahan dan beradaptasi dengan lingkungan bisnis yang dinamis. Namun demikian, pertumbuhan nilai perusahaan pada perusahaan-perusahaan rintisan yang dalam waktu pendek telah menjadi unicorn atau bahkan decacorn tanpa dilandasi dengan kinerja fundamental yang kokoh patut diwaspadai. Layanan dari perusahaan-perusahaan ini telah begitu luas dan bersentuhan dengan masyarakat hampir setiap saat, melibatkan mitra bisnis individual yang banyak sehingga mampu menciptakan lapangan kerja bagi masyarakat, serta seringkali mampu menciptakan efisiensi baik waktu dan biaya dalam kehidupan masyarakat sehari-hari.

Sehingga, apabila perusahaan semacam ini kemudian kolaps, baik karena ditinggalkan oleh para investornya yang sadar bahwa mereka hanya dijanjikan money illusion atau karena memang terus merugi, maka dampaknya akan sangat luas bagi perekonomian negara dan masyarakatnya.

Pelajaran dari perusahaan rintisan yang mampu bertahan dan kemudian benar-benar menjadi perusahaan yang profitable seperti Apple, Amazon, Microsoft, dan sebagainya adalah bahwa mereka benar-benar menciptakan inovasi yang mengubah peta persaingan, menciptakan segmen pasar baru, menciptakan produk pada kategori produk yang tidak ada sebelumnya, dan menciptakan proses bisnis yang sama sekali baru yang lebih efisien.

Munculnya start- up yang sekedar meniru produk/layanan yang sudah ada diyakini tidak akan sukses. Sebagai akademisi, pertanyaan-pertanyaan yang diajukan hanyalah sebagai pemicu untuk kita teliti dan kita pelajari sehingga peristiwa seperti pecahnya gelembung perusahaan dot com di tahun 2000 tidak terulang.

Sebelum mengakhiri pidato ini, saya ingin menyampaikan terima kasih secara khusus kepada dua sahabat saya Sdr. Kusdhianto Setiawan Sivilekonom., Ph.D dan Sdr. Bowo Setiyono M.Com., Ph.D yang telah membantu dalam pengumpulan bahan sehingga naskah pidato ini. Terima kasih dan penghargaan kKepada Ketua Senat Akademik Fakultas Prof. Dr. Marwan Asri, MBA yang paling awal menyampaikan berita terkait pidato dalam rangka Dies Natalis ke- 64 FEB UGM.

Kepada seluruh hadirin yang saya muliakan, terima kasih atas kesabaran dan berkenan mengikuti dan mendengarkan pidato ini. Tidak lupa saya dengan tulus memohon maaf, atas kekurangan dalam menyampaikan pidato kali ini. Sejak 2007 saat saya harus bertugas sebagai Atase Pendidikan dan Kebudayan di KBRI Canberra hingga kini, saya boleh dikatakan jauh dari bersetuhan dengan dunia akademik. Hari ini merupakan kesempatan sangat berharga bagi kami untuk dapat berbagi pemikiran.

Semoga Allah SWT senantiasa memberikan petunjuk dan kekuatan kepada kita untuk meringankan langkah kita dalam mencapai tujuan mewujudkan lembaga pendidikan yang memiliki reputasi global, bermartabat serta unggul di segala bidang, demi kejayaan dan kemuliaan Fakultas Ekonomika dan Bisnis Tercinta. Mari kita bahu membahu mewujudkan SDM Ungggul untuk kejayaan Indonesia.

Billahittaufiq wal hidayah,

Wassalamualaikum Warohmatullah Wabarokatuh.

Komentar

Tinggalkan Balasan

Alamat email Anda tidak akan dipublikasikan. Ruas yang wajib ditandai *